預算案錄29億盈餘 分析指結構性赤字隱憂未解 土地收入依賴度引關注

2025-26年度財政預算案錄得29億港元的綜合盈餘，成功扭轉早前預測的670億元赤字，結束了連續三個財政年度的赤字局面。表面上看，這是一個令人鼓舞的財政轉捩點。然而，深入分析盈餘的構成及來源，不少經濟分析師及國際評論均指出，這個數字背後隱藏着更深層的結構性財政隱憂。正如《亞洲時報》一篇評論所形容的：「香港的預算盈餘掩蓋了日益加劇的結構性赤字。」當市場周期性利好因素消退後，政府的財政可持續性將面臨嚴峻考驗。

盈餘背後：股市紅利的一次性效應

要理解29億元盈餘的真正含金量，必須審視其主要收入來源。2025-26年度的財政轉捩點，很大程度上歸功於股票市場的強勁表現。恒生指數在2025年全年上漲約28%，港股日均成交額更飆升90%至歷史性的約2,500億港元水平。股市成交額的爆發式增長，直接推動印花稅收入躍升至995億港元的高水平，成為扭轉赤字的最大功臣。

然而，股市的繁榮具有高度周期性。2025年港股的強勁表現，在很大程度上受惠於中國AI科技股的集體爆發——從DeepSeek到多家AI初創公司相繼赴港上市，帶動了科技板塊的估值重估及交投暴增。但正如財政司司長陳茂波在預算案中自己所警告的，這些有利的市場條件未必能夠持續。全球地緣政治風險、利率走向的不確定性、以及中美科技競爭的潛在升級，均可能在未來數個季度對港股造成壓力。

問題的核心在於：當股市回歸常態化的成交水平時，印花稅收入將大幅回落，屆時29億元盈餘的基礎便會瓦解。依賴周期性收入來實現財政平衡，本質上是一種脆弱的財政結構，經不起市場環境逆轉的衝擊。

歷史對比：三年赤字後的脆弱復甦

從歷史脈絡來看，今次盈餘的背景是連續三個財政年度的赤字。2022-23年度至2024-25年度，香港累計錄得超過3,000億港元的財政赤字，財政儲備從疫情前超過11,000億港元的高峰，大幅萎縮至目前的約6,572億港元——降幅超過四成。在這個背景下，29億元的盈餘雖然象徵意義重大，但其規模僅相當於政府年度總開支的不足0.5%，對修復過去三年的財政損耗幾乎杯水車薪。

土地收入：依賴度高但前景不明

土地出讓收入一直是香港政府的重要財政支柱，但近年的表現令人擔憂。2026-27年度預算案預測土地收入為120至150億港元，按年增加約60%，表面上是一個顯著的改善。然而，這個增幅是建基於2025-26年度土地收入嚴重偏低的基數之上——去年多幅土地流拍或以底價成交，實際賣地收入遠遜預期。

更深層的問題是，香港樓市整體仍然疲弱。商業物業空置率居高不下，寫字樓租金持續承壓，住宅市場雖有回穩跡象但復甦力度有限。在這個市場環境下，政府能否如預測般實現120至150億港元的賣地目標，存在相當大的不確定性。過去幾年的經驗已經反覆證明，政府的賣地收入預測往往過於樂觀，實際收入經常大幅低於預期。

土地收入的結構性困局還有更深層的成因。隨着北部都會區和其他新發展區逐步推進，未來的土地供應將主要來自新區開發而非市區重建，前期基建投入巨大，從投資到產生賣地收入之間的時間差可能長達十年以上。這意味着政府在中期內可能面臨「投入增加、收入滯後」的財政困境，加劇現金流壓力。

外匯基金1,500億：一次性收入的局限

預算案中最受矚目的財政安排——從外匯基金撥款1,500億港元——固然在短期內大幅改善了政府的基建融資能力，但多位分析師指出，這是一筆一次性、非經常性收入，不能視為可持續的財政來源。

外匯基金撥款分兩年各750億元撥付，將主要用於北部都會區及跨境基建項目。然而，北部都會區的整體開發預算估計以萬億元計，1,500億元只是起步階段的種子資金。當這筆撥款用罄後，政府將需要尋找其他資金來源——無論是進一步從外匯基金提取、增加政府債券發行，還是另覓融資渠道，每一種選項都涉及不同程度的風險和代價。

國際投行在分析報告中亦對此表達了關注。部分投行質疑，以動用外匯基金收入來支持基建開支的做法，是否代表政府已經無法僅靠經常性收入來支撐其龐大的發展計劃。如果這種理解在國際金融市場形成共識，可能影響投資者對香港財政紀律和長期可持續性的信心。

OECD全球最低稅：新收入來源的希望與變數

預算案中提及的一個潛在長期利好因素，是OECD全球最低稅制度的實施。根據政府預測，這項針對大型跨國企業利潤的最低稅率安排，預計由2027-28年度起每年為香港帶來約150億港元的額外稅收。對於長期缺乏新增經常性收入來源的香港而言，這無疑是一個重要的潛在進賬。

然而，全球最低稅的實際落地仍存在相當變數。首先，美國的態度搖擺不定——特朗普政府對OECD稅改的支持度存疑，如果美國最終退出或大幅修改參與條件，整個全球協議的效力將被削弱。其次，150億港元的預測基於目前對跨國企業在港利潤的估算，實際稅收取決於企業的應對策略——包括是否轉移利潤至其他低稅區、調整集團內部架構等避稅安排。

此外，全球最低稅對香港的低稅率競爭優勢可能產生微妙影響。香港現行的利得稅率為16.5%（法團）及15%（非法團），雖然高於OECD協定的15%最低稅率，但香港的實際有效稅率（受各種扣稅及優惠影響）可能低於此水平。全球最低稅的實施，可能縮小香港與其他稅務管轄區之間的稅負差距，削弱香港作為區域總部及控股公司中心的吸引力。

重大基建開支：未來的財政壓力源

在分析香港的結構性財政前景時，不能忽略未來數年排山倒海的基建開支承諾。北部都會區的整體發展、交通基礎設施的擴建（包括鐵路延線及跨境通道）、社區設施的建設、以及可能重啟的交椅洲人工島計劃，合計涉及的投資規模令人咋舌。

這些基建項目的共同特點是投資金額巨大、建設周期漫長、回報不確定。政府在推進這些項目時，需要在多個財政年度內持續投入大量資金，對財政儲備形成持續的消耗壓力。即使北部都會區最終能夠產生可觀的經濟效益，從投入到產出之間的漫長時間差，意味着政府在中短期內將面臨「只出不入」的財政局面。

部分經濟學者指出，政府目前的基建融資策略在很大程度上是「走一步算一步」——先用外匯基金撥款解決燃眉之急，再寄望賣地收入及全球最低稅等未來收入來填補後續資金缺口。這種缺乏中長期財政框架的做法，增加了財政規劃的不確定性，也讓市場難以對政府的財政軌跡形成穩定預期。

國際比較：收入結構的脆弱性

與全球其他主要城市經濟體比較，香港的財政收入結構呈現出獨特的脆弱性。新加坡雖然同樣是低稅率經濟體，但其政府擁有淡馬錫和GIC兩大主權基金的穩定投資回報作為補充收入，加上消費稅（GST）提供的穩定稅基，財政結構更為多元和穩健。

相比之下，香港不設銷售稅或消費稅，薪俸稅稅基狹窄（僅約一半勞動人口需要繳稅），利得稅高度集中於金融及地產行業，賣地收入則受市場周期大幅波動。這種高度集中、依賴少數收入來源的財政結構，在順境時能帶來驚人的盈餘，但在逆境時同樣會導致收入急劇萎縮——正如過去三年的赤字周期所示。

分析師觀點：結構性改革的迫切性

多家國際投行及經濟研究機構在預算案後發表的評論中，不約而同地指向同一個結論：香港需要認真面對結構性財政改革的議題。所謂「結構性赤字」，是指剔除周期性因素（如股市波動帶動的印花稅暴增）後，政府的經常性開支仍然超出經常性收入的局面。如果這個判斷成立，29億元的盈餘只是一個統計上的巧合，而非財政健康的真正指標。

分析師提出了多個值得關注的方向。首先，政府需要拓寬稅基，減少對少數稅種的過度依賴。雖然引入消費稅在香港政治上是極度敏感的議題，但至少應認真研究其可行性和影響。其次，政府應提高財政透明度，定期公布結構性財政平衡的評估，讓社會各界對真實的財政狀況有清晰的認知。

第三，基建項目的財務規劃需要更加嚴謹。每一個大型項目都應有詳細的成本效益分析、明確的資金來源計劃，以及應對成本超支的預案。不能僅以宏觀的經濟願景來為巨額投資背書，而忽略微觀的財務可行性。

前路展望：盈餘之後的財政十字路口

2025-26年度29億港元的盈餘，是連續三年赤字後的一個喘息空間，但絕非財政困局的終結。香港正站在一個財政十字路口：一方面，政府雄心勃勃地推進北部都會區等超級基建計劃，需要持續的巨額資金投入；另一方面，現有的收入結構高度依賴周期性因素，缺乏穩定、可預測的長期收入基礎。

外匯基金的1,500億元撥款是一劑強心針，但藥效有限。OECD全球最低稅有望帶來新的經常性收入，但落地時間和實際規模仍有變數。土地收入在短期內難以重返昔日輝煌。在這些約束條件下，政府如何在不損害低稅率競爭優勢的前提下，構建更可持續的財政結構，是一個需要政治智慧和專業判斷的艱巨課題。

國際投資者和評級機構正在密切觀察香港的財政軌跡。如果未來一兩個財政年度股市回歸常態、賣地收入未如預期、而基建開支持續膨脹，政府可能再度面臨赤字的壓力。屆時，財政儲備的進一步消耗將引發更嚴重的信心問題。29億元盈餘給予了政府寶貴的時間窗口，但這個窗口不會永遠敞開。政府需要利用這段相對穩定的時期，認真啟動結構性的財政改革討論，為香港的長期財政健康奠定更堅實的基礎。否則，下一次全球市場逆轉來臨時，香港的財政防線可能比今天更加脆弱。

歸根究柢，一個城市的財政可持續性不應建基於「期望市場永遠向好」的前提之上。29億元盈餘的背後，是一個需要正視的結構性問題——香港的收入模式能否支撐其宏大的發展願景？這個問題的答案，將決定香港未來十年的財政命運。